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El mercado de bonos del gobierno estadounidense se prepara para una avalancha de emisiones. Los déficits presupuestarios son muy amplios y es probable que se mantengan así, independientemente de la configuración política que surja de las elecciones de noviembre. Esto tiene consecuencias significativas para los mercados de renta fija, y no solo en EE. UU.
Por un lado, significa que es probable que los rendimientos a largo plazo en EE. UU. se mantengan elevados, incluso si la Reserva Federal inicia un ciclo de recortes de tasas. Los estudios sugieren que un aumento de 1 punto porcentual en la ratio déficit/PIB proyectada conlleva un aumento de unos 20 puntos básicos en el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años, ya que los inversores exigen una compensación por un perfil fiscal inferior.
Nuestro equipo de investigación también observa grandes cambios en la composición de los compradores de bonos del Tesoro. Los bancos centrales extranjeros solían ser la columna vertebral del mercado, pero su interés por la deuda estadounidense ha disminuido a medida que sus reservas de divisas se han reducido o se han estancado durante la última década. La Reserva Federal de EE. UU. también se ha retirado del mercado, ya que buscaba reducir su balance para combatir la inflación. En resumen, la batuta ha pasado de quienes necesitan comprar a quienes eligen comprar, como los fondos de inversión y los fondos de cobertura.
Eso implica mayores rendimientos y mayor volatilidad en el futuro.
¿Qué significa esto para los mercados de deuda a nivel mundial? Los augurios no son necesariamente alentadores.
Los principales mercados de bonos del mundo suelen moverse en sincronía. Las características comunes de estos mercados, como la apertura y los flujos de capital razonablemente libres a través de las fronteras, implican que una fluctuación brusca de los tipos de interés en una jurisdicción puede transmitirse rápidamente a otras, incluso si los tamaños de esos mercados son muy diferentes. En este contexto, EE. UU. ha tendido a importar más de lo que los vínculos fundamentales entre los mercados y las economías podrían implicar. Las repercusiones parecen verse amplificadas por el predominio del dólar estadounidense y la enorme influencia del mercado de bonos del Tesoro estadounidense, donde los precios sirven como referencia para billones de activos financieros.
Sin embargo, el grado de esta sincronicidad no es constante. Nuestros analistas observan que varía según la geografía y los puntos de la curva de rendimiento. En concreto, los factores internos pueden suavizar o exacerbar la respuesta de un mercado de bonos específico a las fluctuaciones de los bonos del Tesoro estadounidense. Los niveles de sensibilidad también varían con el tiempo, cambiando a medida que evolucionan las condiciones macroeconómicas.
Pero una cosa está clara: cualquier movimiento en los bonos del Tesoro estadounidense probablemente se sentirá ampliamente.
Para los reguladores, supervisar estos mercados de renta fija en rápida evolución no será fácil. Nuestros analistas ven una especie de "trilema": las autoridades pueden intentar crear sistemas que funcionen bien, sean de bajo riesgo y estén exentos de riesgo moral. Pero probablemente no puedan lograr los tres objetivos a la vez.
Es probable que la enorme oferta adicional de bonos del Tesoro estadounidense que inundará el mercado genere nuevas tensiones para intermediarios como los dealers. Y las vulnerabilidades podrían no ser evidentes hasta que los acontecimientos las expongan. Episodios recientes, como el estallido de los repos en 2019, el mercado de préstamos interbancarios y la "furia por el efectivo" inducida por la COVID-19 a principios de 2020, sugieren que los mercados son cada vez más propensos a la inestabilidad.
Las nuevas restricciones regulatorias podrían exacerbar las fricciones. Un ejemplo es el mandato de compensación central de la Comisión de Bolsa y Valores (SEC), cuya implementación está prevista para 2025. Esto parece aliviar algunas presiones sobre los intermediarios, pero probablemente introducirá otras nuevas en su lugar, lo que podría añadir nuevos costos a medida que aumenta el tamaño del mercado del Tesoro. Cada nuevo requisito como este tiene el potencial de añadir complejidad y restar flexibilidad, aumentando la probabilidad de graves dislocaciones. Estas, a su vez, requerirían intervenciones de los responsables políticos para restablecer la estabilidad, lo que podría eliminar los incentivos para que los participantes del mercado se protejan contra el riesgo.
El resultado: es probable que los mercados de renta fija se vuelvan más frágiles, sujetos a episodios más regulares de iliquidez y una mayor volatilidad.
Los avances en tecnología, productos y protocolos están revolucionando el mundo tradicionalmente rígido de la renta fija, ofreciendo a los inversores mayor flexibilidad y un abanico más amplio de estrategias que se adaptan a diferentes estilos de inversión.
Los avances en tecnología, productos y protocolos están revolucionando el mundo tradicionalmente rígido de la renta fija, ofreciendo a los inversores mayor flexibilidad y un abanico más amplio de estrategias que se adaptan a diferentes estilos de inversión.
El resultado es que los mercados de crédito se están volviendo mucho más similares a los mercados de valores, donde el comercio electrónico y las estrategias automatizadas se consolidaron hace mucho tiempo. Habrá límites, por supuesto. A diferencia del mundo de las acciones, donde las empresas tienden a estar representadas por un único valor fungible, cada emisor de bonos suele tener diversos instrumentos que difieren en aspectos que dificultan su negociación y su seguimiento. Muchas operaciones se seguirán cerrando a la antigua usanza, contactando con un agente de bolsa.
Pero la tendencia general de "equitificación" parece estar bien arraigada. Nuestros analistas esperan que los inversores sigan beneficiándose, principalmente al disponer de una gama mucho más amplia de opciones de negociación e inversión.
Estos cambios llegan en un momento crucial para los mercados europeos, donde los reguladores pronto exigirán una divulgación mucho más rápida y uniforme de las operaciones con bonos corporativos. El establecimiento de la denominada "cinta consolidada" proporcionará una fuente única de referencia para precios, volúmenes y plazos en todos los mercados.
Un repositorio centralizado promete poner a Europa al nivel de Estados Unidos, que cuenta con un sistema similar desde hace más de 20 años. Nuestros analistas creen que el nuevo marco mejorará radicalmente la transparencia comercial en el continente, aumentando el número de transacciones notificadas sin demora de aproximadamente el 8 % a más del 80 %.
Su análisis sugiere, sin embargo, que los efectos sobre los costos de transacción serán mixtos: se reducirán los gastos para operaciones pequeñas y para bonos de nueva emisión, pero se incrementarán para operaciones más grandes e instrumentos más antiguos. Esa es la otra cara de una mayor transparencia: si todo el mercado puede ver los detalles de las operaciones, es probable que los operadores cobren más por el riesgo de que los precios fluctúen en su contra.
Estos hallazgos contrastan con estudios anteriores, que tendían a concluir que una mayor transparencia conduce a operaciones más rápidas y económicas en general. Sin embargo, estos estudios se realizaron principalmente antes de que la crisis financiera mundial hiciera que los operadores fueran mucho más cautelosos a la hora de comprometer sus balances. Es probable que los efectos de la revolución europea en materia de transparencia sean más matizados de lo que se creía.
Nota: El Estudio sobre Renta Variable de Deuda Pública (Equity Gilt
Study) es la principal publicación anual de investigación de
Barclays. Desde 1956, Barclays Research ha proporcionado datos,
análisis y comentarios sobre la rentabilidad de los activos a largo
plazo en el Reino Unido y Estados Unidos.
Equity Gilt Study 2024
Sobre los analistas
Jeff Meli
Global Head of Research
Brad Rogoff
Head of FICC Research
Dominique Toublan
Head of US Credit Strategy
Zornitsa Todorova
Head of Thematic Macro Research
Anshul Pradhan
Head of US Rates Research
Themistoklis Fiotakis
Global Head of FX and EM Macro Strategy
Rohan Khanna
Head of European Rates Research
Joseph Abate
US Rates Strategy